投資要點
興業(yè)證券于2009年8月7日舉辦2009年中期策略會。醫(yī)藥專場邀請了哈藥集團(tuán)、荷蘭DSM公司營養(yǎng)產(chǎn)品部專家進(jìn)行交流?？傮w而言，我們認(rèn)為醫(yī)藥板塊大的投資機(jī)會還沒到來，市場波動階段，存在一些個股機(jī)會，對行業(yè)評級維持“中性”。
下半年醫(yī)藥策略。.醫(yī)藥的基本投資策略：我們認(rèn)為，醫(yī)藥板塊與市場往往呈現(xiàn)“蹺蹺板”關(guān)系，醫(yī)藥板塊往往在牛市中表現(xiàn)平平。目前市場策略繼續(xù)看多，醫(yī)藥板塊缺乏整體性機(jī)會，維持“中性”評級。自2009年初我們將醫(yī)藥行業(yè)投資評級調(diào)低至“中性”以來，醫(yī)藥指數(shù)已經(jīng)明顯跑輸滬深300(3344.462,-96.36,-2.80%)，我們認(rèn)為短期內(nèi)市場波動，但醫(yī)藥股的投資時點可能還未到來。
醫(yī)藥股的投資時鐘：從市場波動周期看，醫(yī)藥板塊在熊市后期、牛市初期表現(xiàn)強(qiáng)于大勢。原因在于：醫(yī)藥行業(yè)確定的成長性，在投資屬性上具有防御性特點。我們將醫(yī)藥股的投資時期分成：黃金時期、白銀時期、青銅時期。黃金時期是牛市初期，市場復(fù)蘇時醫(yī)藥股表現(xiàn)強(qiáng)，投資標(biāo)的是二線醫(yī)藥股，特別是周期性品種；白銀期是熊市確立之后，市場下跌，但醫(yī)藥板塊抗跌，投資標(biāo)的是一線醫(yī)藥股；而青銅時期是階段性的投資機(jī)會，出現(xiàn)在市場估值較高，而醫(yī)藥股相對成為估值洼地之后，但投資時間很短，投資標(biāo)的是低估值品種。
醫(yī)藥股的投資分類：我們認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)可以按投資屬性分成三類，即：投資品屬性、消費品屬性、想象力屬性。投資品屬性企業(yè)是原料藥公司，類似于化工和有色，業(yè)績波動大，有周期性特點；消費品屬性企業(yè)是成品藥公司，特別是一些品牌藥企，類似于食品飲料，業(yè)績穩(wěn)定成長，非周期性；想象力屬性企業(yè)是一些生物類公司，未來產(chǎn)品市場潛力大，但投資風(fēng)險也高。
不同的市場階段，對應(yīng)于不同的醫(yī)藥企業(yè)。在牛市初期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，應(yīng)選擇業(yè)績彈性大的周期性品種，如原料藥企業(yè)；在市場下跌時期，應(yīng)選擇業(yè)績安全邊際高的品牌醫(yī)藥企業(yè)；在牛市后期，市場進(jìn)入泡沫化階段，具有想象力的生物概念股可能是比較好的選擇。
對溢價率的看法：我們在2008年提出用溢價率判斷醫(yī)藥板塊的投資時點，目前已經(jīng)被市場普遍接受。
溢價率高，投資價值低；溢價率低，投資價值高。目前溢價率在9年均值以下，約40%(TTM，興業(yè)醫(yī)藥指數(shù)與滬深300比較)。但溢價率僅僅是投資醫(yī)藥板塊的必要條件，歷史上曾經(jīng)有過溢價率低于10%的情況。醫(yī)藥板塊的投資機(jī)會，還是要看投資時鐘是否轉(zhuǎn)到它可以投資的時期。
近期推薦的醫(yī)藥組合：我們認(rèn)為，維生素組合：最近一波維生素行情可以延續(xù)到8月，推薦標(biāo)的為東北制藥(24.39,-1.40,-5.43%)、新和成(36.49,-1.40,-3.69%)、浙江醫(yī)藥(28.81,-1.78,-5.82%)、廣濟(jì)藥業(yè)(14.88,-1.12,-7.00%)。本輪維生素行情的推動因素是下游企業(yè)從4月份開始進(jìn)入一個補(bǔ)庫存階段，中間環(huán)節(jié)推動產(chǎn)品價格上漲。而補(bǔ)庫存預(yù)計在8月－9月結(jié)束，之后維生素品種的價格很難再漲。低估值品種：哈藥股份，公司業(yè)績優(yōu)異，估值很低，流動性好，未來還有股改承諾的注入資產(chǎn)，是一線股中最便宜的。想象力品種：重慶啤酒(19.68,-2.19,-10.01%)，啤酒業(yè)務(wù)提供了一定的安全邊際，治療性乙肝疫苗未來成功的可能性較大，目前在II期臨床。
DSM對維生素行業(yè)的交流。.對VC的看法VC價格目前穩(wěn)定，國內(nèi)5大家在上海原料藥展會上宣布停產(chǎn)檢修，意圖是提價。這已經(jīng)成為近幾年常用的一個議價手段，也是國內(nèi)VC企業(yè)話語權(quán)的反映。提價的另一個目的是提高明年長單價的定價基礎(chǔ)。三季度末開始是新的長單簽約時間，2009年的長單從不到10美元/kg簽到12－13美元/kg，5大家希望能穩(wěn)定或者提高這一價格基礎(chǔ)。
國內(nèi)目前有一些企業(yè)在尋求復(fù)產(chǎn)，但目前只有河南拓洋在國內(nèi)有一定的銷售，規(guī)模很小。其他企業(yè)還沒有產(chǎn)品銷售，預(yù)計今年內(nèi)不會對現(xiàn)有格局產(chǎn)生影響。VC的投資規(guī)模、工藝門檻還是有一定的壁壘，小企業(yè)很難去競爭，成本太高。
對VE的看法VE的生產(chǎn)工藝比較復(fù)雜，有兩個關(guān)鍵中間體，全部的合成步驟一共有20多步。目前只有BASF、DSM、新和成、浙江醫(yī)藥掌握，這四家實際上控制了全球的供應(yīng)。去年四季度到今年一季度，下游去庫存化導(dǎo)致需求減少，也引發(fā)價格下跌。二季度開始，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，下游開始補(bǔ)庫存，推動價格上漲。目前VE價格有180元/kg的成交，進(jìn)一步上漲的空間有限。
國內(nèi)有西南合成(9.94,-0.76,-7.10%)宣布復(fù)產(chǎn)VE，但是量據(jù)了解不大，不會對現(xiàn)有格局產(chǎn)生影響。
VE的主要去向是飼料行業(yè)，全球畜牧產(chǎn)品生產(chǎn)恢復(fù)增長，對VE的需求有提升，但從長期看，終端需求的增長速度很慢。
對VA的看法VA與VE有一些共用的中間體，兩者價格也有一定的比例關(guān)系。VE價格穩(wěn)定的前提下，VA的價格不會有大的波動。國內(nèi)VA生產(chǎn)企業(yè)除了新合成、浙江醫(yī)藥，還有廈門金達(dá)威。新合成在VA方面有優(yōu)勢。金達(dá)威的產(chǎn)品銷售給中牧比較多，由于中牧參股金達(dá)威，因此價格上不容易提高。
對VB2的看法VB2價格也已經(jīng)反彈，之前廣濟(jì)基本上控制了中國出口的大部分，但是VB2的工藝門檻不高，很多企業(yè)加入競爭，導(dǎo)致產(chǎn)能迅速放大，價格下跌。現(xiàn)在除廣濟(jì)外，寧夏啟元、迪賽諾、山東新發(fā)都有VB2。廣濟(jì)在河南孟州建立新廠，成本可以再降低，湖北的老廠可能停產(chǎn)。VB2的價格再漲的空間很小，因為企業(yè)之間還沒有提價的默契。
對泛酸鈣的看法泛酸鈣市場價格還是沒有起色，主要原因是鑫富藥業(yè)(12.00,-0.88,-6.83%)與山東新發(fā)的競爭。鑫富還在擴(kuò)產(chǎn)，最終可能有1萬噸的產(chǎn)能，可以滿足全球需求。其他一些小廠也在生產(chǎn)，包括山東華晨等。這一產(chǎn)品近期沒有太多的漲價可能。
哈藥集團(tuán)的交流。.哈藥集團(tuán)的資產(chǎn)包括哈藥股份、三精制藥兩家上市公司，以及生物制藥、動物疫苗等。哈藥股份、三精制藥基本上都是獨立在發(fā)展。
哈藥股份的主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)分別是：哈藥總廠、哈藥六廠、中藥公司、醫(yī)藥公司。總廠和醫(yī)藥公司占收入的比重高，總廠和六廠是利潤的主要來源。
哈藥總廠：以抗生素原料藥和制劑為主。產(chǎn)業(yè)鏈長，從青霉素工業(yè)鹽開始到多個頭孢制劑。公司抗生素制劑占比約80%，原料藥占20%?？股刂苿┑囊?guī)模在國內(nèi)位居第一。制劑業(yè)務(wù)中，普藥的銷售額比重估占70%，新藥占30%，新藥的利潤貢獻(xiàn)較大。最近幾年有一些小頭孢品種推出，對業(yè)績影響積極。
哈藥六廠：公司的OTC和保健食品基地。六廠的特點是廣告營銷能力非常強(qiáng)，過去基本上不做市場推廣，都靠廣告拉動。現(xiàn)在廣告效應(yīng)減弱，公司也在調(diào)整營銷策略，逐步加強(qiáng)終端推廣。
醫(yī)藥公司是黑龍江具有壟斷地位的商業(yè)企業(yè)，公司收入在30多億，覆蓋80%以上的醫(yī)院市場。
中藥公司是在中藥二廠、中藥三廠、世一堂基礎(chǔ)上整合而成。目前發(fā)展的重點是中藥注射劑，主導(dǎo)產(chǎn)品是丹參、雙黃連粉針。增長很快，但是受行業(yè)政策影響，新產(chǎn)品還沒有獲批。
集團(tuán)在哈藥股份股改時承諾，股改完成后30個月內(nèi)注入評估后價值26億的資產(chǎn)和現(xiàn)金。目前還沒有方案，集團(tuán)會適時完成股改承諾。
國家政策對行業(yè)龍頭企業(yè)有利?，F(xiàn)在藥品價格定價機(jī)制有利于原研、首仿企業(yè)，公司作為品牌企業(yè)，也有一定機(jī)會。甚至于低價普藥，也可以有一些價格優(yōu)勢。
